Dobór grupy porównawczej w benchmarku sektorowym

Benchmark sektorowy bez grupy porównawczej jest tylko liczbą

Sam wskaźnik C/Z nie mówi, czy spółka jest droga, czy tania. Sens nadaje mu dopiero porównanie z firmami działającymi w podobnych warunkach. Grupa porównawcza to zbiór spółek o zbliżonym modelu biznesowym, skali działania i profilu finansowym, używany do analizy względnej; najczęściej zestawia się w niej C/Z, EV/EBITDA i marże.

Zdecydowana większość decyzji inwestycyjnych — od rekomendacji analityków po algorytmy funduszy — opiera się na porównaniu względnym z podobnymi firmami, a nie na wartości absolutnej.

Grupa porównawcza i benchmark to różne pojęcia, które łatwo pomylić. Grupa porównawcza to zbiór podmiotów tworzących punkt odniesienia; benchmark to wynik analizy danych porównawczych.

W analizach na potrzeby cen transferowych analiza porównawcza (potocznie nazywana benchmarkiem) obejmuje wyłącznie analizę danych porównawczych — wewnętrznych lub zewnętrznych — a dopiero potem wynik ten konfrontuje się z parametrami badanego podmiotu lub transakcji.

W benchmarku sektorowym na potrzeby wyceny kapitałowej dobór grupy porównawczej przebiega w czterech krokach: dobór grupy, dobór cech do porównania, wyznaczenie wzorcowych wskaźników i dokonanie wyceny. Te kroki wyznaczają kolejność pracy z grupą porównawczą.

Benchmark bez zdefiniowanej grupy porównawczej redukuje się do jednej liczby, której nie da się zweryfikować. Nie wiadomo, do kogo porównano spółkę, czy zestawione podmioty mają podobny model biznesowy i czy różnica wskaźników wynika z wyceny, czy z odmiennej konstrukcji biznesu.

W benchmarku sektorowym na potrzeby wyceny kapitałowej punktem odniesienia są spółki o podobnym profilu działalności, notowane na giełdzie. W cenach transferowych analiza porównawcza (benchmark) jest elementem lokalnej dokumentacji cen transferowych i dotyczy transakcji kontrolowanych w rozumieniu art. 11a ustawy o CIT. Obowiązek jej sporządzenia wynika w szczególności z art. 11r ustawy o CIT.

Analiza porównawcza została zdefiniowana w art. 11q ust. 1 pkt 3 lit. a ustawy o CIT. Obok analizy zgodności stanowi preferowany sposób wypełnienia obowiązków w zakresie sporządzenia analizy cen transferowych. Metodykę normują także Rozporządzenie MF w sprawie cen transferowych, Rozporządzenie MF w sprawie dokumentacji cen transferowych (Rozporządzenie TPD) oraz wytyczne OECD.

Gdy sporządzenie analizy porównawczej nie jest właściwe lub możliwe przy zachowaniu należytej staranności, sporządza się analizę zgodności. Wskazuje ona zgodność warunków transakcji kontrolowanej z warunkami, jakie ustaliłyby podmioty niepowiązane.

Sektor to za mało: od profilu działalności do realnych odpowiedników

Przypisanie spółki do sektora jest punktem startowym, a nie doborem grupy porównawczej. Do określenia profilu działalności nie wystarczy porównanie do sektora spółki wycenianej — wiele podmiotów w tym samym sektorze charakteryzuje się dużym zróżnicowaniem. Profil trzeba zbudować ze źródeł przychodów, struktury kosztów i modelu biznesowego.

Różnice bywają ogromne: spółki technologicznej z 30% marżą brutto nie należy porównywać z firmą handlową działającą na 5% marży. Bez właściwej grupy porównawczej analiza przestaje mieć sens.

Praktyczny test przy budowie listy: czy kandydat do grupy ma podobny stosunek kosztów stałych do zmiennych, podobny udział sprzedaży powtarzalnej (abonament, serwis) względem jednorazowej oraz zbliżony zasięg geograficzny działalności. Sam kod sektora tych różnic nie pokazuje.

Krok pierwszy w benchmarku sektorowym to dobór grupy porównawczej. Spółki w grupie powinny mieć podobny profil działalności, podobną wielkość, podobny poziom zadłużenia i podobną dynamikę rozwoju.

Przy ocenie porównywalności uwzględnia się cechy charakterystyczne przedmiotu transakcji, faktyczny przebieg transakcji (funkcje, aktywa i ryzyka), warunki umowne oraz warunki gospodarcze. W analizach produkcyjnych porównywalność ocenia się m.in. po rodzajach wyrobów, technologii, procesach produkcyjnych, kapitałochłonności i pracochłonności.

Przykład z usług: analiza danych porównawczych usług marketingowych opiera się zwykle na marżach podmiotów świadczących na rynku porównywalne usługi marketingowe. Dla producenta kontraktowego punktem odniesienia są marże na działalności operacyjnej porównywalnych producentów.

Wielkość, zadłużenie i dynamika rozwoju: kryteria, które zmieniają wycenę

Wielkość spółki wiąże się bezpośrednio z ryzykiem: im mniejsza spółka, tym większe ryzyko związane z daną spółką. Spółki z grupy porównawczej powinny być zatem podobnej wielkości — inaczej różnica mnożników odzwierciedla premię za ryzyko, a nie przewartościowanie lub niedowartościowanie.

Zadłużenie działa w tę samą stronę: im wyższy poziom zadłużenia, tym większe ryzyko związane ze spółką. Spółki z wyższym zadłużeniem powinny więc cechować się niższymi wartościami wskaźników — przykładowo niższym C/Z.

Trzecim kryterium jest dynamika rozwoju. Przedsiębiorstwa, które się nie rozwijają — tzw. „dojne krowy” — powinny mieć niższe wartości wskaźników, m.in. C/Z; przedsiębiorstwa dynamicznie się rozwijające cechują się wysokimi wartościami wskaźników. Jeśli w jednej grupie zestawi się spółkę dojrzałą z szybko rosnącą, różnica mnożników będzie mówić o tempie wzrostu, a nie o atrakcyjności wyceny.

Idealnie podobnych podmiotów praktycznie nie da się dobrać, dlatego dobranie spółek do grupy porównawczej jest sztuką. Kryteria twarde (wielkość, zadłużenie, dynamika) stosuje się jako filtry z określoną tolerancją — a nie jako warunki zero-jedynkowe, które przy zbyt ostrym progu mogą wyczyścić grupę do jednej lub dwóch spółek.

Kryteria twarde trzeba uzupełnić filtrem wiarygodności danych. Zazwyczaj wymaga się, aby jednostka porównywalna miała co najmniej 2–5 sprawozdań finansowych dostępnych w bazie danych, aby dane uznano za statystycznie wiarygodne i porównywalne. Wytyczne OECD rekomendują dane wieloletnie; trzyletnie dane uważa się za wystarczające do wyeliminowania potencjalnych wahań wyników.

EU Joint Transfer Pricing Forum w dokumencie z 23 czerwca 2016 r. (JTPF/009/2016/EN) również odnosi się do trzyletnich danych. To wzmacnia praktykę sięgania po dane wieloletnie w analizie porównawczej.

Rok badany nie powinien być uwzględniony w analizie porównawczej, która obejmuje trzyletni okres poprzedzający rok badany. Przykładowo dokumentacja dla 2018 r. powinna obejmować lata 2015–2017. Liczba lat powinna odzwierciedlać wpływ zmian gospodarczych i cyklicznych na rentowność badanego przedsiębiorstwa i porównywalnych.

Marże i model rentowności: kiedy wskaźniki są w ogóle porównywalne

Do wyceny porównawczej stosuje się wskaźniki rynkowe takie jak C/Z, C/WK, C/S, EV/EBITDA oraz EV/EBIT. W zależności od rodzaju wycenianej spółki należy wziąć inny zestaw wskaźników — nie ma jednego uniwersalnego kompletu. C/Z jest jednym z podstawowych wskaźników do porównania spółek, ale już przy jego stosowaniu trzeba brać pod uwagę różnice w zadłużeniu i dynamice rozwoju między porównywanymi podmiotami.

C/S jest silnie uzależniony od marży. Spółki o podobnej marży można porównywać tym wskaźnikiem; przy zróżnicowanej marży takie porównanie nie jest możliwe — przykładem jest branża odzieżowa z podmiotami nakładającymi raz niskie, raz wysokie marże. Przed użyciem C/S trzeba więc sprawdzić marże w całej grupie, a nie tylko przynależność sektorową.

C/WK wiąże się ze strukturą bilansu. Spółki o różnym poziomie zadłużenia nie powinny być porównywane tym wskaźnikiem; podmiot niezadłużony powinien mieć wyższą wartość C/WK ze względu na niższy poziom ryzyka i dźwigni finansowej. Porównanie C/WK spółki z długiem netto i spółki z gotówką netto miesza dwa różne poziomy ryzyka.

EV/EBITDA i EV/EBIT są przydatne, gdy zestawiane spółki różnią się strukturą finansowania lub polityką amortyzacyjną, ponieważ w liczniku uwzględniają całą strukturę kapitału, a w mianowniku wynik operacyjny. Nadal jednak wymagają zbliżonej rentowności operacyjnej i podobnej kapitałochłonności działalności.

W analizach porównawczych porównywalność działalności produkcyjnej ocenia się m.in. pod względem rodzajów wyrobów, technologii, procesów produkcyjnych, kapitałochłonności i pracochłonności.

Mechaniczne porównanie wskaźników bez sprawdzenia ich podstaw prowadzi do błędnych wniosków. Trzeba ustalić, jaki zysk przyjęto w mianowniku (netto, operacyjny, skorygowany), czy EBITDA zawiera pozycje nietypowe i jednorazowe, za jaki okres policzono wskaźnik oraz czy wszystkie spółki liczone są tą samą definicją. Bez tego spójnego gruntu różnica wskaźników może wynikać z metodyki, a nie z wyceny rynkowej.

Przy produkcji porównywalność ocenia się pod względem rodzajów wyrobów, technologii, procesów produkcyjnych, kapitałochłonności i pracochłonności. To kryteria miękkie, które decydują, czy wskaźniki w ogóle można zestawić.

Od kryteriów do listy spółek: praktyczny proces doboru grupy porównawczej

W benchmarku sektorowym dla wyceny kapitałowej stosuje się cztery kroki: dobór grupy porównawczej, dobór cech do porównania, wyznaczenie wzorcowych wskaźników i dokonanie wyceny. Ta kolejność oddziela dobór spółek od samej wyceny.

Krok pierwszy: spółki z grupy powinny mieć podobny profil działalności jak spółka wyceniana, podobną wielkość, podobny poziom zadłużenia i podobną dynamikę rozwoju. To kryteria, które decydują o porównywalności.

Krok drugi: dobiera się cechy do porównania i zestaw wskaźników rynkowych — C/Z, C/WK, C/S, EV/EBITDA, EV/EBIT. Zestaw zależy od rodzaju wycenianej spółki.

Krok trzeci: wyznacza się wzorcowe wskaźniki, zwykle medianę i przedział, a nie jedną liczbę. Mediana jest odporniejsza na pojedyncze skrajne obserwacje.

Krok czwarty: dokonuje się wyceny na podstawie porównania do grupy. Wynik odnosi się do przedziału rynkowego.

Sporządzenie analizy porównawczej jest wieloetapowe i wymaga spójności między analizą funkcjonalną a doborem danych porównawczych. Punktem wyjścia jest identyfikacja badanego podmiotu (lub transakcji) i określenie jej istotnych parametrów ekonomicznych.

Kluczowa jest analiza funkcjonalna (FAR) obejmująca funkcje pełnione przez strony, wykorzystywane aktywa oraz ponoszone ryzyka. Jej wyniki determinują zakres porównywalności.

W warstwie regulacyjnej jako warunki porównywalności uwzględnia się cechy charakterystyczne przedmiotu transakcji, faktyczny przebieg transakcji (funkcje, aktywa i ryzyka), warunki umowne oraz warunki gospodarcze.

Następnie dokonuje się doboru próby porównawczej, uwzględniając kryteria takie jak profil działalności, rynek geograficzny czy poziom ryzyka gospodarczego. W praktyce proces opiera się na komercyjnych bazach danych oraz odpowiednich filtrach selekcyjnych.

Osobno rozstrzyga się kwestię źródła danych. W zależności od dostępności danych analiza może opierać się na porównaniach wewnętrznych (transakcje z podmiotami niepowiązanymi realizowane przez badany podmiot) albo na danych zewnętrznych. Dane wewnętrzne mają pierwszeństwo, o ile zapewniają odpowiedni poziom porównywalności — jeśli nie, uzasadnione jest sięgnięcie po dane zewnętrzne.

Dokumentacja procesu jest częścią wyniku. Wymagane elementy analizy obejmują m.in. wskazanie zastosowanej metody wraz ze zwięzłym uzasadnieniem wyboru, wskazanie strony lub transakcji podlegającej badaniu wraz z uzasadnieniem wyboru oraz opis analizy porównawczej.

Trzeba też odnieść badaną wartość do wyniku analiz wraz z uzasadnieniem odchyleń, jeżeli wystąpiły. Wymagane jest także uzasadnienie wyboru wskaźnika finansowego przyjętego do analizy oraz opis korekty porównywalności. Cały proces powinien być transparentny i możliwy do odtworzenia.

Metodę weryfikacji wybiera się z katalogu pięciu metod: PCN, ceny odprzedaży, koszt plus, MTN/TNMM oraz podział zysku (art. 11d ust. 1 ustawy o CIT). Alternatywnie można zastosować inną metodę, w tym technikę wyceny (art. 11d ust. 2). Wybrana metoda powinna być najbardziej odpowiednia w danych okolicznościach.

Zgodnie z § 2 pkt 3 Rozporządzenia TPD analiza cen transferowych musi zawierać wskazanie metody i zwięzłe uzasadnienie jej wyboru, wskazanie strony lub transakcji podlegającej badaniu oraz opis analizy porównawczej. Gdy sporządzenie analizy porównawczej nie było właściwe lub możliwe, dochodzi opis analizy zgodności.

Dokumentacja wymaga też odniesienia ceny transferowej do wyniku analiz wraz z uzasadnieniem odchyleń, jeżeli wystąpiły. Obejmuje również uzasadnienie wyboru wskaźnika finansowego przyjętego do analizy oraz opis korekty porównywalności.

Lokalna dokumentacja cen transferowych może nie zawierać analizy porównawczej w przypadku transakcji kontrolowanych zawieranych przez mikroprzedsiębiorcę lub małego przedsiębiorcę w rozumieniu ustawy Prawo przedsiębiorców. Zwolnienie obejmuje też transakcje inne niż kontrolowane, zawierane z podmiotami niepowiązanymi z tzw. rajów podatkowych.

Odrębną kwestią jest trwałość grupy. W analizach porównawczych sporządzanych na potrzeby cen transferowych podlegają one aktualizacji nie rzadziej niż co trzy lata, chyba że zmiana otoczenia ekonomicznego w stopniu istotnie wpływającym na analizę uzasadnia dokonanie aktualizacji wcześniej. W wycenach kapitałowych sensowna jest analogiczna zasada: grupa dobrana przy jednym otoczeniu rynkowym wymaga przeglądu, gdy zmieni się struktura działalności badanej spółki albo skład samych porównywanych podmiotów.

Całość procesu powinna być transparentna i możliwa do odtworzenia przez organ podatkowy. Benchmark pełni funkcję dowodową i ma wykazać, że warunki transakcji kontrolowanej nie odbiegają od warunków rynkowych.

Analiza porównawcza oraz analiza zgodności podlegają aktualizacji nie rzadziej niż co 3 lata, chyba że zmiana otoczenia ekonomicznego w stopniu znacznie wpływającym na sporządzoną analizę uzasadnia dokonanie aktualizacji w roku zaistnienia tej zmiany.

Korekty porównywalności, outliery i podsegmenty

Wstępna lista spółek wymaga oczyszczenia. Istotnym elementem są korekty porównywalności, których celem jest eliminacja różnic mogących wpływać na wynik analizy. Każda korekta powinna być nazwana i opisana — powinno z niej wynikać, jaka konkretnie różnica między podmiotami została zneutralizowana i na jakiej podstawie.

Drugi etap to obróbka rozkładu danych. Analitycy instytucjonalni korygują dane, eliminują outliery i dzielą grupy na podsegmenty.

Inwestor indywidualny często buduje prostą grupę 3–5 spółek. Wykluczenie spółki z grupy powinno być uzasadnione, a nie milczące.

W małej grupie 3–5 spółek pojedynczy outlier może zdominować średnią, dlatego mediana jest zwykle bezpieczniejsza. Opis korekty porównywalności jest wymaganym elementem dokumentacji.

Mediana i przedział, czyli jak czytać wynik benchmarku

W benchmarku sektorowym mediana wskaźników w grupie porównawczej jest zwykle bardziej użyteczna niż średnia. Mediana nie przesuwa się pod wpływem pojedynczych skrajnych obserwacji, które przy małej grupie mogą zdominować średnią i wypaczyć punkt odniesienia.

Wynik najczęściej przedstawia się jako przedział, a nie jedną liczbę. Efektem analizy porównawczej jest co do zasady przedział wartości — najczęściej międzykwartylowy — który wyznacza rynkowy poziom ceny, marży lub innego wskaźnika finansowego. Analiza nie prowadzi do ustalenia jednej „prawidłowej” wartości, lecz do określenia przedziału rynkowego, w którym powinien mieścić się wynik.

Praktyczna konsekwencja dla czytania raportu: pytanie brzmi nie „ile wynosi wskaźnik grupy”, ale „czy wskaźnik badanej spółki mieści się w przedziale, a jeśli nie — ile wynosi odchylenie i czym je uzasadniono”. Podanie jednej liczby bez przedziału oraz bez opisu składu grupy ukrywa niepewność, która jest nieodłączną częścią doboru porównywalnych podmiotów.

Benchmark pełni funkcję dowodową. Ma wykazać, że warunki transakcji kontrolowanej nie odbiegają od warunków rynkowych, a wynik mieści się w przedziale rynkowym. Organ podatkowy może zweryfikować odtwarzalność procesu.

Najczęstsze błędy w doborze grupy porównawczej

Najczęściej pojawiają się cztery pułapki. Pierwsza: przekonanie, że „im więcej spółek w grupie, tym lepiej” — liczy się jakość podobieństwa, nie liczba.

Druga: porównywanie firm o różnej marży, zadłużeniu lub dynamice rozwoju. Przy C/S, C/WK i C/Z prowadzi to do wniosków wynikających z odmiennej konstrukcji biznesu, a nie z wyceny.

Trzecia: dobieranie grupy strategicznie pod z góry założoną tezę. Spółki same dobierają peer group w taki sposób, by wypaść jak najlepiej na tle konkurencji; ten mechanizm trzeba świadomie neutralizować przy własnej analizie.

Czwarta: brak przejrzystego opisu wykluczeń i korekt, przez co wyniku nie da się odtworzyć ani zweryfikować.

Checklista do zastosowania przed publikacją analizy: 1) Czy profil działalności jest opisany przez źródła przychodów, strukturę kosztów i model biznesowy, a nie tylko etykietą sektora? 2) Czy wielkość, poziom zadłużenia i dynamika rozwoju spółek w grupie są zbliżone do badanej spółki? 3) Czy zestaw wskaźników odpowiada profilowi spółki — C/S tylko przy podobnej marży, C/WK tylko przy podobnym zadłużeniu? 4) Czy sprawdzono najpierw dane wewnętrzne, zanim sięgnięto po zewnętrzne?

5. Czy każda korekta porównywalności i każde wykluczenie są opisane wraz z przyczyną? 6) Czy wynik podano jako medianę i przedział (najczęściej międzykwartylowy), a nie jako jedną liczbę? 7) Czy cały proces — od analizy funkcjonalnej przez filtry po korekty — da się odtworzyć na podstawie dokumentacji?

Błędem jest pominięcie analizy funkcjonalnej (FAR) obejmującej funkcje, aktywa i ryzyka. Jej wyniki determinują zakres porównywalności, więc bez FAR dobór próby porównawczej nie ma podstawy.

Kolejny błąd to brak rozróżnienia między benchmarkiem a pełną analizą cen transferowych. Benchmark obejmuje wyłącznie analizę danych porównawczych; dopiero potem porównuje się z nim cenę transferową.

Błędem jest też mieszanie benchmarku sektorowego na potrzeby wyceny kapitałowej z analizą porównawczą w cenach transferowych. Pierwszy służy ocenie wyceny spółki na tle notowanych odpowiedników, drugi weryfikacji rynkowości transakcji kontrolowanych.

Błędem jest też pominięcie hierarchii danych: najpierw dane wewnętrzne, potem zewnętrzne, o ile wewnętrzne nie zapewniają odpowiedniego poziomu porównywalności.

Błędem jest brak aktualizacji grupy: analiza porównawcza i analiza zgodności podlegają aktualizacji nie rzadziej niż co 3 lata, chyba że zmiana otoczenia ekonomicznego uzasadnia aktualizację wcześniej.

Błędem jest oparcie wyniku na zbyt małej próbie bez wiarygodności statystycznej. Zazwyczaj wymaga się co najmniej 2–5 sprawozdań finansowych jednostki porównywalnej w bazie danych.

Checklista sprawdzania poprawności doboru grupy porównawczej